来源：意见领袖
意见领袖 | 张斌
从去年四季度至今，无论是数据还是市场情绪，宏观经济的整体感知发生了较大变化，市场信心和预期有所改善。然而，市场仍然存在一定担忧，实体经济虽然有一些亮点，但整体上仍未完全走出需求不足的困境。目前经济正处于“爬坡”阶段。这个阶段非常关键，如果政策能够加把力，推动一把，就能彻底走出需求不足的陷阱，接下来的发展就会更加顺畅；但如果不给力、不加力，就可能爬得非常吃力，甚至无法突破，或者需要更长的时间才能走需求不足。中央经济工作会议和两会的《政府工作报告》已经给出了方向，接下来需要结合最新的宏观经济变化，进一步优化政策，更快地走出需求不足的困境。
一、为什么强调公共投资？
1、需求不足的第一个特征是市场失灵
在市场经济环境下，个体的理性决策有些情况下会导致整体非理性的结果。比如，需求不足环境下，家庭收入下降会减少消费，企业盈利下降会减少投资，政府财政收入减少也会缩减开支。这些单独来看都是理性的选择，结果是每一个经济主体反而会陷入更糟糕的局面——这就是典型的市场失灵。
为什么要强调这一点？因为是市场失灵，就很难依赖市场自身的力量来自我修复。完全依靠市场修复的代价极其高昂，甚至难以承受。我们必须依靠外部力量来推动经济走出需求不足的陷阱。
2、需求不足的第二个特征是“负向螺旋循环”
需求不足不仅仅是一个静态问题，而是会形成收入-支出-信贷的负向循环，使得经济越陷越深。必须有超出市场预期、外生且更强的力量才能打破这一循环。那么，这个力量从哪里来？
目前，我们非常重视刺激消费，并出台了一系列促进消费的政策措施，这些政策有助于提振需求。但与此同时，我们不能忽视投资的作用，特别是具有明显外生性的公共投资的引领作用。甚至可以说，如果没有公共投资的支撑，我们恐怕很难真正走出需求不足。
3、为什么公共投资是走出需求不足的关键？
第一，消费和投资不是“此消彼长”的关系。历史数据表明，消费和投资实际上是高度正相关的。换句话说，投资多，消费也多；投资少，消费也少，二者与GDP增长呈现正相关关系。背后的逻辑很简单——投资增加意味着支出增加，从而创造更多收入，而收入增加自然会支撑消费增长。
第二，投资是“快变量”，消费是“慢变量”。消费是数亿个家庭的决策，每个人每天都会消费，但消费调整是缓慢的，因为它依赖于长期的收入变化，是内生变量，很难独立快速提升。而投资，特别是公共投资，是少数主体（如政府）的决策，短期内可以大幅调整，是一个“快变量”，并且具有较强的外生性。换句话说，政府可以在短时间内迅速增加公共投资，而消费的增长则需要较长的时间才能显现。
第三，单靠消费很难填补需求缺口。我们做过一些测算，如果要走出需求不足，并让CPI恢复到2%左右的温和通胀水平，GDP需要填补5万亿-6万亿元的需求缺口。如果仅靠消费来填补这个缺口，那意味着消费增长需要达到15%以上。在当前环境下，要实现如此高的消费增速，收入必须有更大幅度的增长，而这显然是不现实的。仅依赖消费是远远不够的，必须通过“消费+投资”双轮驱动，特别是依靠公共投资带动整体需求回暖。
二、我国公共投资的空间和潜力
讨论投资时会有一些疑虑，比如投资占比已经很高，而消费占比相对较低，为什么还要继续增加投资？如果继续加大投资力度，是否会进一步压缩消费率？此外，也有人担心，中国近年来已经进行了大量的基础设施投资，铁路、公路、机场等建设已相对完善，制造业的产能也较为充足，继续投资是否会导致产能过剩和资源浪费？这些问题确实值得关注，但需要加以澄清。
首先，回顾过去的经验，消费增长最快的时期，也是投资增长最快的时期，同时也是消费率下降的时期。要区分我们当前追求的是提高消费增速，还是提高消费率。特别是在当前经济尚未完全走出需求不足的情况下，当务之急是推动消费增长的速度，而不是追求消费率的提高。只有当经济走出需求不足，经济环境趋于稳定后，消费率才会自然回升。从2012年到2019年，我国的消费率就在不断上升，没有必要将当前的政策目标聚焦于消费率，而应更加关注如何加快消费增长，进而推动整体需求复苏，而公共投资正是这一过程中不可或缺的重要力量。
从制造业投资的角度来看，与发达国家相比，我国的制造业投资占比确实较高。而在基础设施领域，如铁路、公路、机场等，过去几年投资规模也较大，房地产领域的投资占比虽然也较高，但近年来已经开始下降。然而，如果我们关注公共服务类投资，就会发现这一领域的占比显著偏低。在美国、德国、韩国、法国、英国等发达国家，公共服务类投资在总投资中的占比通常超过17%，而我国的占比不足5%。从私人服务类投资来看，我国的占比也远低于发达国家。
在一些传统的基础设施投资领域，如铁路、公路、机场、电网及部分水利设施，我国已经取得了很大成就，甚至在某些方面超越了发达国家。因此，在这些领域继续进行大规模投资的必要性和边际回报率都相对较低。然而，在服务于民生的公共投资方面，我们仍有很大的补短板空间。此外，外地农民工和务工人员进入大城市工作后，住房及公共配套设施的不足也是亟待解决的问题。如果要提高居民生活质量，让经济发展进入更高层次，仅仅满足基本的物质需求是不够的，还需要在文化、体育、生活服务等各方面进行改善，而这正是公共投资可以发挥作用的地方。
针对这一问题，我曾进行一些测算，得出的结论是，即使不追求达到发达国家的水平，仅仅是缩小与其之间的差距，与改善民生相关的公共投资的总需求仍然至少需要30万亿元。这一投资规模不仅具有现实可行性，而且能够极大地改善我国城市的整体发展水平和居民生活质量。
三、公共投资的资金来源与债务可持续性
首先，公共投资的核心目标是服务公共利益，因此不能单纯以商业回报率或市场回报率来衡量其价值。如果仅仅因为某个项目不赚钱就不去投资，那是不合理的。许多基础设施和公共服务项目的核心价值在于改善社会福利，而不是直接产生盈利，因此不能用市场投资的标准来评估它们的可行性。
其次，公共投资需要依托政府信用，采用低成本、长期限的融资方式。过去，许多城市建设依赖地方政府的隐性债务融资，这种模式显然不可持续，容易留下较大的财政风险，导致高利息成本和债务期限错配问题。在未来的公共投资中，更应注重利用低成本、长期限的政府融资渠道，以降低财政负担。
再者，融资方式应根据项目的具体特性来确定。如果某个项目的收益覆盖范围较广、全国人民都能受益，那么应该由中央政府主导并通过发行国债等方式进行融资。如果项目主要受益于某个地方，那么地方政府应当承担相应的投资责任。此外，如果项目本身具有一定的商业收益，比如部分城市更新项目，那么可以通过社会资本引入、财政贴息、政策性金融机构支持等多种方式进行融资，以优化资金结构，提高投资效率。
最后，还需要讨论一个核心问题，即政府债务的可持续性。很多人担心，如果政府大规模举债进行投资，是否会加剧财政负担？事实上，从财政可持续性的角度来看，政府举债在当前经济环境下不仅不会带来严重的债务风险，反而能够增强财政稳定性。当政府增加投资时，不仅能够直接带动经济增长，还能促进税收增长，提高土地出让收入，同时对资产价格起到支撑作用。在经济恢复的过程中，政府的各类收入都会随之提升，从而增强偿债能力。
从长期来看，政府债务的可持续性主要取决于债务增长速度与GDP增长速度的对比。如果政府的实际利率低于GDP增速，那么债务水平就会呈现下降趋势。目前，中国的真实利率远低于GDP增速，这意味着，即便短期内债务有所增加，未来在经济恢复后，债务负担仍然是可控的。此外，当前的名义利率处于历史低位，政府融资成本极低，因此，现在正是扩大公共投资的最佳时机。如果在当前形势下不采取行动，需求不足的局面可能会持续，对财政的负面影响反而会更大，地方政府的税收收入下降，土地出让收入减少，最终导致债务风险进一步上升。
*以上观点整理自张斌在CMF宏观经济月度数据分析会（第77期）上的发言。文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
来源：中国宏观经济论坛CMF返回搜狐，查看更多
